事件:公司公布2019年中报,报期内公司实现营业收入1164亿元,同比下滑9%;归母净利润242亿元,同比增长6%。
   
煤炭业务毛利率稳定,税费增长导致利润略有下滑。公司在2019H1实现煤炭销量217百万吨,同比减少4%,其中外购煤销量75百万吨,同比下降6%;在产量端,公司2019H1产商品煤145百万吨,同比持平,其中哈尔乌素同比增长的4百万吨被陕西、内蒙特大矿难的影响所抵消。价格端,公司2019H1实现的综合售价为420元/吨,同比降低12元/吨,与此同时秦港5500大卡末煤2019H1均价为605元/吨,同比下跌58元/吨,这意味着贸易煤占比的下降和市场疲软是售价承压的主因。在成本端,公司吨煤生产成本同比下降2元/吨至111元/吨(折旧和维简安全费减少),吨煤外购成本下降28元/吨至321元/吨,使得成本端基本抵消价格端的压力,公司煤炭业务毛利率在2019H1保持29%的水位,同比持平。但是受到陕西资源税调整和费用增加的影响,煤炭业务的经营收益同比下降11%至193亿元。
   
装机利用小时数略有下降,度电毛利提升主因源自涨价。公司电力业务营收、成本等规模指标收缩主要来自于2月1日开始的19个电厂3082万千瓦装机的出表,仍留在表内的3103万千瓦装机中煤电机组占97%。公司2019H1燃煤机组利用小时数下降6%,在损耗率同比持平的假设下,公司2019H1发电量同比下降量也为6%。在价格端,公司度电上网价为0.323元/度,同比增加0.016元/度。成本端,公司的电煤以自供为主,2019H1自供率为88%,吨煤不含税售价为377元/吨,同比下降15元/吨,使得度电燃煤成本下降0.003元,但降幅被折旧摊销和其他成本的上升所抵消。在价格的助力下,公司度电毛利上升至0.088元,电力业务毛利率提升5个百分点至26%,电力业务利润基本稳定。
   
投资收益大幅增长源于合资电厂,该厂效率低于上市平台。公司2019H1实现投资收益19亿元,同比大幅增长487%,其中最主要的增量来自于3082万千瓦装机交割给合资公司时确认了11亿元的投资收益,在交割后到6月30之间的经营收益确认额2亿元。其余的增量主要源于公司购买的理财产品到期赎回收益4亿元。公司出表装机容量占公司总发电装机50%,但电力业务营收和营业成本出表规模约40%,经营收益更是仅收缩13%,这意味着出表部分装机的效率相对偏低。从另外一个角度,上市公司以42.53%的持股在2-6月从合资公司确认的投资收益仅1.8亿元,即合资公司以相当于上市公司现有装机规模相当的体量仅做到1.8亿元的归母净利润,而上市公司在1-6月实现了47亿元的并表前(税前)收益47亿元,基本不在一个量级上。
   
投资建议:按照财务模型,维持预计公司2019年可实现归母净利润431亿元,按照40%的分红比例计算,以8月23日股价计算的股息率为4.8%,PE为8.3倍。在煤价底的预期下,公司2020年的归母净利润的底测算值为405亿元,以8月23日股价计算的股息率为4.5%,PE为8.8倍。整体而言,我们维持深度报告中提出的价值重估的逻辑,维持29.88元/股的目标价。
   
风险提示:煤价政策底预期落空。