事件:公司发布2019年半年度业绩报告。2019年上半年,公司实现营业收入1163.7亿元,同比下降8.6%,实现归母净利242.4亿元,同比增长5.5%。
   
公司业绩一如既往保持稳健。2019年上半年,公司实现营业收入1163.7亿元,同比下降8.6%,主因(1)与国电电力组建合资公司导致发电量下滑40.2%;(2)外购煤煤源不足导致销量下滑3.6%;(3)煤炭销售均价下滑2.8%。实现归母净利242.2亿元,同比增长5.5%,主因上半年公司与国电组建合资公司完成交割确认相关投资收益11.2亿元。实现扣非后归母净利226.8亿元,同比下降1.5%,符合预期。
   
分季度来看,公司Q2单季实现营业收入593.5亿元,同比下降7.8%,环比增长4.1%;实现归母净利116.6亿元,同比增长2.8%,环比下降7.4%;实现扣非归母净利113.4亿元,同比、环比基本持平;
   
分板块来看,公司煤炭(57%降至55%)、发电(14%降至13%)分部经营收益占比下降,运输分部(28%升至31%)经营收益占比上升。
   
煤炭分部:量价齐跌,盈利稍有下滑。受营业收入下降、运输成本增长、陕西榆林资源税上调以及管理费用增长影响,公司上半年煤炭分部实现经营收益193.4亿元,同比下降10.7%。
   
收入936.4亿元,同比下降6.4%,主因(1)销量下滑:上半年实现煤炭销量217.1百万吨,同比下降3.6%,其中外购煤销量75百万吨,同比下降6%;(2)售价下降:上半年公司平均煤炭销售价格420元/吨,同比下降2.8%。
   
成本666.3亿元,同比下降6.4%,主因(1)外购煤量及采购价格下降(349元/吨降至321元/吨);(2)自产煤生产成本下降(113.4元/吨降至110.9元/吨)。
   
发电分部:近半机组出表,发电/售电量大幅下滑。公司与国电电力组建合资公司于1月31日完成交割(30530MW机组出表,占公司总装机容量的49.3%),导致经营收益下滑13.4%至46.7亿元,但受电价上涨影响,发电分部毛利率较去年同期提升5.1个百分点至25.9%。
   
发电/售电:公司上半年实现发电量79.9十亿千瓦时,同比下降40.2%;实现总售电量74.96十亿千瓦时,同比下降40.2%;
   
电价/成本:电价方面,公司上半年平均售电价格330元/兆瓦时,同比上升5.8%,其中燃煤机组发电平均售价323元/兆瓦时,同比上升5.2%;成本方面,公司上半年平均售电成本258.5元/兆瓦时,同比微增0.8%。
   
营收/成本:公司发电分部实现收入262.2亿元,同比下降35.7%;营业成本194.3亿元,同比下降39.8%。
   
运输分部:铁路运量迭创新高,整体盈利持续向好。2019年上半年,公司运输分部共实现营业收入247.1亿元,同比增长2.3%,实现毛利145.5亿元,同比增长2.6%,毛利率较去年同期提升0.2个百分点至58.9%。
   
铁路:公司上半年自有铁路运输周转量142.9十亿吨公里,同比增长3.1%,其中为外部客户提供铁路运输服务的周转量15.9十亿吨公里,同比增长8.9%;
   
港口:公司上半年通过自有港口下水量112.8百万吨,同比微降1.7%,其中通过黄骅港下水91.7百万吨,通过天津港下水21.1百万吨;
   
航运:公司上半年航运货运量实现54.8百万吨,同比增长6.2%,航运周转量44.7十亿吨海里,同比下降0.9%。
   
业绩底部明确,安全边际极高。我们对公司业绩进行弹性测算,认为在极度悲观情形下,公司归母净利仍将维持在400亿左右,业绩底部明确,安全边际极高。
   
一方面,当现货价格跌至500元/吨时,公司自产煤部分或导致归母净利下降32亿元;
   
一方面,由于煤价下跌过程中,坑口跌幅小于港口现货,从而导致贸易煤毛利下降,在悲观情形下,贸易煤部分会导致公司归母净利下降20亿元。
   
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019年~2021年实现归母净利430.3亿元、424.8亿元、435.6亿元,EPS分别为2.16元、2.14元、2.19元,对应PE分别为8.6、8.7、8.5。我们认为公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚,具有极强的竞争力。
   
受益于公司“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势,使其即使在煤价下行周期中,业绩底部依然明确,抵御风险能力极强。同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例,在当前市场环境不确定性剧增的背景下,公司防御属性凸显,维持“买入”评级。
   
风险提示:煤价断崖式下跌,长协基准价下调,上网电价下调,公司发生安全事故。